Представим, что график показывает, какую сумму требуется вложить в период 0 для финансирования всех инвестиций с положительной чистой текущей стоимостью при различных ставках дисконтирования. Такой график показывает, что если ставка процента низкая, то величина капвложений будет больше, поскольку чистая текущая стоимость некоторых инвестиций отрицательна при высоких ставках дисконтирования и положительна при низких ставках. На рисунках графики показаны кривой I-I. Пусть отрезок [pic]соответствует величине капитала из внутренних резервов, которыеможно использовать на инвестиции в текущем периоде. Возможны три варианта. На рисунке а) вертикальная линия, проведенная через точку [pic], пересекает кривую I-I в точке, где ставка процента больше, чем [pic]- ставка процента по привлеченным капиталам. Это показывает, что некоторые инвестиции, которые прибыльны при ставке дисконтирования, равной проценту по привлеченному капиталу, не обеспечены капиталом из внутренних ресурсов. Фирме было бы выгодно взять в долг сумму [pic], чтобы получить возможность осуществлять все инвестиции, выгодные при ставке, равной ставке по привлеченному капиталу. Было бы невыгодно брать в долг больше этой суммы, поскольку все остальные инвестиции имеют отрицательную чистую текущую стоимость при ставке дисконтирования, равной проценту по привлеченному капиталу.
На рисунке б) у фирмы собственного капитала более чем достаточно, что
бы профинансировать все инвестиционные проекты с положительной чистой
текущей стоимостью при ставке, равной проценту по привлеченному капиталу.
Только сумму [pic]долларов стоило бы инвестировать внутри фирмы. Остальной
капитал [pic]стоило инвестировать вне фирмы (например, путем покупки ценных
бумаг других фирм или положив деньги на депозит и т.д.).
Третья возможность- у фирмы достаточно собственного капитала, чтобы осуществить все независимые инвестиции, чья чистая текущая стоимость при ставке дисконтирования, равной проценту по привлеченному капиталу, положительна, но фирме не хватает капитала, чтобы осуществить все инвестиционные проекты, чистая текущая стоимость которых положительна по ставке процента по вложенному каситалу. Такая ситуация показана на в). В этих обстоятельствах фирма не будет ни привлекать дополнительный капитал, ни вкладывать имеющиеся капитал вне фирмы, а ставка дисконтирования для оценки инвестиционных проектов будет ниже, чем процент по привлеченному капиталу, но выше, чем процент по вложенному капиталу.
На основе этого анализа можно получить хотя и неполный, но все же
какой-никакой набор правил оценки отдельных инвестиционных проектов.
Возьмем независимые инвестиционные проекты, которые можно либо принять,
либо отвергнуть. Определим чистую текущая стоимость денежных потоков по
этому проекту при ставке дисконтирования, равной проценту по привлеченному
капиталу. Если текущая стоимость положительна, то проект следует одобрить.
Если проект удовлетворяет этому критерию, то его стоит осуществить, даже
если для этого придется влезать в долги. Если проект не проходит по этому
критерию, то найдем его текущую стоимость при ставке дисконтирования,
равной стоимости размещенного капитала. Если текущая стоимость
отрицательна, то от проекта следует отказаться. Проект с отрицательной
чистой текущей стоимостью при ставке дисконтирования, равной стоимости размещенного капитала, следует
отбросить, даже если у фирмы есть свободный капитал.
Эти два правила не дают четких ответов для всех проектов. Возможно,
появятся такие инвестиционные проекты, у которых чистая текущая стоимость
отрицательна при ставке дисконтирования, равной проценту по привлеченному
капиталу, и положительна при ставке, равной стоимости размещенного
капитала. Для таких проектов никаких строгих правил не существует.
Окончательное решение зависит отчасти от финансового положения фирмы, а
отчасти- от целей менежеров.
Аналогичный набор правил можно применять при оценке набора взаимоисключающих альтернатив. Хотя лучшую из взаимоисключающих альтернатив можно найти с псшощью этих двух правил, все же необходимо проверить, действительно ли стоит принимать эту лучшую альтернативу. С этой целью ее следует проанализировать как отдельный инвестиционный проект.
Анализ построен на том, что на рынке капитала существует большая
разница между ставками процента по заемному капиталу и размещенным
капиталом. Предлагаемое решение довольно приблизительно, так как мы не
знаем, какие могут быть ставки процента в будущем и каково будет положение
фирмы. Будущие ставки процента имеют большое значение для принятия решений.
Они важны для принимаемых сегодня решений, поскольку влияют на доходность
капитала, которые будут реинвестированы в будущем. Ожидаемые будущие
денежные потоки и дисконтировать нужно по тем ставкам процента, которые
будут действовать в этот период.
Если мы спрогнозируем будущие процентные ставки по привлеченному и
вложенному капиталу, то можно будет предположить, что ставка
дисконтирования для каждого будущего периода находится где-то между ними.
Иногда у фирмы есть основания считать, что в будущем ставка дисконтирования
может быть примерно равна ставке заемного капитала или ставке размещенного
капитала. Если фирма, даже принадлежащая к растущей отрасли экономики,
сталкивается с временным излишком мощностей, она может надеяться, что в
течение последующих лет в результате своей деятельности она получит больше
капитала, чем требуется для финансирования имеющихся выгодных
инвестиционных возможностей. Это можно выразить, используя для этих лет
ставку дисконтирования, близкую к ставке размещенного капитала. В других
случаях фирма может прогнозировать усовершенствоваиие новых продуктов,
которые в настоящий момент находятся в стадии разработки, но через
несколько лет исследования закончатся. Если эги нововведения потребуют
широкомасштабных капиталовложений, то фирма может с уверенностью считать,
что в будущем, когда придется осуществлять эти инвестиции, она окажется где-
то в районе точки ставки процента по заемному капиталу. Посмотрите на
рисунок с) и представьте, что кривая I-I сдвигается вверх и вправо (то есть
появились более выгодные инвестиции) до тех пор, пока не получится та же
картина, что и на рисунке а). В этой ситуации нужно применять ставку
процента по заемному капиталу.
Хотя такие предсказания будущих базовых ставок в условиях внешнего лимитирования финансовых ресурсов неизбежно довольно грубые, они полезны если только общее направление прогнозируемого изменения ставок выбрано правильно. Используя высокие ставки дисконтирования для будущего периода, когда, вероятнее всего, капитала, генерируемого текущей деятельностью компании, будет недостаточно для финансирования инвестиционных возможностей, которые появятся в это время, фирма признает, что альтернативная стоимость фондов в одни периоды времени выше, а в другие- ниже. Поэтому инвестиционным проектам, которые высвобождают капитал в момент, когда спрос на них максимален, при прочих равных будет отдано предпочтение по сравнению с другими проектами, которые используют капитал в период, когда потребность в нем особенно настоятельна. Аналогично, если, по всей вероятности, появится свободный капитал, то использование низкой ставки дисконтирования приведет к тому, что будут приняты инвестиции, не приносящие никаких доходов в течение этих периодов. Альтернативная стоимость финансовых ресурсов в периоды излишка капитала низкая, а потому нужно применять более низкую ставку дисконтирования.
Если компания находится в снтуации внешнего лимитирования финансовых ресурсов, то руководителям полезно составить прогноз базовых ставок которые нужно применять в будущем. Таким образом, появится возможность скоординировать разрабатываемые в различных подразделениях организации инвестиционныс планы, в частности прогнозы будущих потребностей в капитале по всей компании в целом. Если н будушем ожидаются колебания базовых ставок, то компания, возможно, захочет подготовить и использовать таблицы текущей стоимости, показывающие, когда какие ставки дисконтирования следует использовать.
Внутреннее лимитирование финансовых ресурсов.
Существуют два случая внутреннего лимитирования финансовых ресурсов.
Первый случай- фирма устанавливает более высокую нижнюю границу базовой
ставки уровня доходности капиталовложений, чем стоимость капитала для
фирмы. Второй случай- компания принимает решение ограничить общий размер
внутрифирменных капиталовложений в каком-то году определенной суммой, даже
если в результате такого решения придется отбросить некоторые
инвестиционные проекты, чистая текущая стоимость которых при ставке
дисконтирования, равной стоимости капитала для фирмы, положительна.
Рассмотрим внутреннее лимитирование финансовых ресурсов для первого случая. Представим, что фирма требует, чтобы чистая текущая стоимость инвестиций при ставке дисконтирования 15% была положительной, хотя стоимость капитала для фирмы- всего 10%. Если одну и ту же базовую ставку используют из года в год, то будущая ставка процента известна и фирма может оценивать инвестиционные проекты так, будто стоимость капитала 15%.
Но хотя при этом заранее точно известна базовая ставка, логика
использования такой ставки для дисконтирования денежных потоков не во всем
справедлива. Ставка дисконтирования должна отражать альтернативные способы
использования имеющегося у фирмы капитала. В предыдущем же примере эта
ставка показывает только то, что инвестиции, которые приносят на каждый
инвестированный сегодня доллар менее 15% дохода, не будут осуществляться.
Если в следующем году у компании собственный капитал будет больше, чем
вложенный в проекты, приносящие не менее 15%, то альтернативная стоимость
каждого имеющегося у компании дополнительного доллара меньше 15%. Насколько
меньше- зависит от того, как будет использован "свободный' капитал, не
реинвестированный внутри фирмы.
В случае внутреннего лимитирования возникает необходимость проранжировать инвестиционные проекты.
Существует масса процедур, на которые казалось бы можно положиться при ранжировании инвестиций, но надежность полученных результатов- не более чем иллюзия. Стопроцентно надежного метода ранжирования независимых инвестиций не существует. Проблема в том, что ранжирование предполагает использование базовой ставки, превышающей стоимость капитала, так как альтернативная стоимость финансовых ресурсов компании тоже будет выше. Кроме того, альтернативная стоимость для будущих периодов вполне может отличаться от альтернативной стоимости в настоящий момент- ведь лимитирование финансов может стать более или менее жестким.
Проанализируем использование чистой текущей стоимости для
ранжирования. Прежде всего она не говорит нам, сколько нужно вложить в
инвестиционный проект. Два маленьких инвестиционных проекта могут оказаться
лучше, чем один большой, даже если чистая текущая стоимость крупного
проекта превышает чистую текущую стоимость каждого из двух малых проектов
(но не выше, чем их сумма).
